局限下爭取最大利益與REIT

以前學經濟時,老師第一堂課便指出經濟學是一門「局限下爭取最大利益」的學問。想深一層,其實每個人都在自動自覺做著這事,例如學生總會在最短時間用最容易的方法完成作業,做生意的人總會想盡辦法在可行的情況下賺最多的金錢。種種有形無形的局限條件引領著人的行為。同樣,一間公司如果受一些對小投資者極之有利的法例所限制,我相信是百利而無一害,這也是為何我那麼喜歡投資REIT的原因,包括:

1. 每年須將不少於除稅後淨收入90%的金額作為股息分派

2. 不超過資產總值45%的借貸上限

3. 物業發展及相關活動不可超過資產總值的10% (我認為這點相當重要,對於一般房地產公司的弱項,便是其現金流問題。房產沒出售前,需要先付出一大筆現金,不是說資金鏈一定斷裂,但本人非常不喜歡風險)

現金流乃企業之命脈,源源不絕的現金流更是牢不可破的護城河。

是日有感。

了解更多:http://www.hkiec.hk/web/tc/investment/understanding-products/reit/reit.html

股票、伴侶和工作

有少少體會,基本上標題講既三樣野都有一種共同特性:三心兩意只會一事無成。

同時三樣野都有一個共同選擇準則:只選擇適合自己既,唔好選擇要勉強自己去迎合對方既。

有D股票,故事吸引,股價可以短時間爆升,帶俾無數股民刺激感,但你只係俾佢外表(價格)吸引,唔去理解到底呢間公司係度做緊乜,係咪合理咁樣賺緊錢,重要既係可唔可以長期咁賺錢。就好似有D女人,妖妖地好正,又識得用唔同招數去玩感情遊戲,識得做D野去令你留意佢,又忽冷忽熱搞到你上晒心,但你有冇去理解下佢到底岩唔岩你呢?有冇花少少時間去理解下到底佢真正既性格係點呢?如果你點都唔明白佢,就好似你點都唔明白點解D妖服可以大上大落,人地講既種種原因,你真係理解?對於工作,我只能夠講要揀一份岩自己性格既。如果你性格內向,但你見做SALES吸引,又易入行,好似好正。但你會做得開心咩?勉強無幸福。

股票、另一半同工作,其實都係一種投資。你將D血汗錢擺落間公司度,其實都係想賺錢,你擺左錢落去但又想有即時回報,果D叫賭錢。你將來娶個老婆,你會將你一生既時間、金錢、生活上既一切一切都同呢個人分享,如果呢個人適合你,對你人生既幫助係無可估量,咁又何嘗唔係一種投資呢?呢個諗法係從止凡兄身上得到啟發。而你份工作,係一種投資工具,投資係你自己身上,經驗就係你賺到既本錢。

呢篇好似好勢利,一時有感。

常識及耐性

每一股股票,是代表股東擁有公司的權益。若果將一間公司斬開均等的一百份(一百股),你擁有一股便是擁有百份之一的公司。這每一股股票中都有其資產、負債及賺錢能力。第一步用常識想,資產值錢,負債少,賺錢能力高的,便有潛質是好股票。第二步,看看話事人會不會不斷發新股。發新股像是把不變的資產由100份斬開至1000份,而你依然只擁有一股。第三步,這間公司有沒有持續及長期的競爭能力?之後便看你有沒有耐性了。

朋友在十多年前看到深圳的發展潛力,回國內購買房地產。他當時擁有的資產不多,大約相當於兩幢元朗的村屋(國內叫農民房),一個月只是收租兩三千元人民幣。他一直告訴我,做人要沉得住氣。十多年後,該些資產已升值十倍,同時已有發展商洽談收購。他當時的理據是全國各地的人都到深圳發展,房價哪可能不升?就是這麼一個常識,讓一個學歷只有小學的朋友好過很多今天買然後過兩天就賣的投資者。馬後炮當然很容易,但你有這種耐性嗎?能夠逐年產生越來越多正現金流的公司,這種股票虧錢的機會很低很低。如果你是同類人,一定明白我在說哪間公司。

蝙蝠俠戴面具唔係為左自己

幾年前睇蝙蝠俠電影,個主角話戴住面具唔係為左保護自己,而係為左保護最愛既人。我相信買保險都係為左保護屋企人而已。留意返,我講既係純粹保險,而唔係投資相連果隻,如果要投資,我寧願信自己。由於後生時投保既保費平好多,所以細佬兩年前岩岩出黎打工兩個月之後,就幫自己買左份保險,保障屋企人之餘,亦係其中一項財務安排,受益人當然係最重要既阿媽。

到出左事先後悔當初無買保險,就好似後悔無一早投資優質股票一樣。優質股票唔會令你一朝發達,而係好似中學讀文學果陣篇課文「漸」咁,不知不覺令你致富。所有優質既野都唔會平,多人買就會貴,就好似靚女就一定多人追。如果你問我最後悔係D乜,我梗係想坐時光機返去十年前買領匯啦!

另一愛股1685.HK博耳電力早兩日出左通告:

博耳電力控股有限公司（「本公司」）董事會（「董事會」）謹 此 公 佈，董 事 會 將 於 二 零一五年十一月五日（星 期 四）假座香港德輔道中199號無限極廣場18樓1805室 舉 行 董 事 會 會 議，審 議（其 中 包 括）派 發 特 別 股 息。

睇返博耳電力派息紀錄,一開始只係有末期息,後來就連續兩年派特別息加末期息。2015年中期業績後宣布派中期息,一眾投資者都以為呢個中期息頂替左特別息架啦,點知依家中期息都未除淨(2015年11月16日),又諗住派特別息?真係講聲多謝晒。

如果為左派息而投資一隻股票,肯定俾人笑你亂咁買。有心人請細閱公司年報,一齊分享睇法。

要避開哪類型的行業及行為

之前睇股神拍檔Charles T. Munger既《窮查理的普通常識》,有句受教極深既話。佢話如果你知道邊度會令你死亡,就極力避開。每個人都想財務自由,今次share下個人認為邊d行為或者邊類型行業既股票最容易令你走上不歸路。

行為:

1. 千其唔好買妖股。有d一睇就知係妖股,炒上炒落,又無實際業務可言,可能年年蝕錢要靠借貸度日,呢d企業就好似靠信用卡過活既人,用新債還舊債。有d公司睇落好正常,低負債,現金水平高,年年賺唔少錢,但股價或者估值永遠係谷底,好可能你遇上左所謂既價值陷阱。股價好平,但公司不停供股配股伸手問股東拎錢。今日新鮮滾熱辣一單,有間公司比沽空機構唱淡,話價值係零蚊。之前有睇過呢間公司既年報,現金水平高,賺唔少錢,但成日集資唔知為乜。其實好多民企既老闆都會係上市公司轉移d錢落自己袋,詳情請參考舊文 大陸民企的問題 。賺錢咁辛苦,點解你要送錢比人洗?

2. 借貸可以,但要嚴格計算自己每月現金流夠唔夠還款。呢樣野係行內就叫debt servicing ratio,即係睇你份糧有幾多%係用黎還債。如果你每個月收入得萬五蚊,但每個月還一萬蚊借貸,你點生活? 你借錢黎做咩? 可能你見稅貸平,借黎買股票,但當你要還錢又唔夠錢果陣,就會逼住賣走d股票,分分鐘係蝕住賣,套用係企業上邊,就係為左還債逼住賣可以產生現金流既優質資產。例子有瑞安房地產賣走超甲級寫字樓企業天地1號同2號,其實領展買左正野,你google map一下呢兩棟野係邊就知我講乜。

3.賺錢好難,一定要知自己買左乜,唔好死左都唔知咩事。

講完唔好做d乜,就share下有邊d行業其實好難揀中優質公司:

1. 需要靠行銷既公司,簡單d講,即係d產品要靠marketing。呢d公司通常係輕資產類,門檻低,易入行,競爭劇烈,每月唔知要洗幾多錢去宣傳。顧客極容易做叛徒,無護城河保護。由一間餐廳去另一間餐廳對你黎講難唔難?

2. 重工業股。年復年地要將賺到既部份利潤拎去做資本開支,亦即是行內術語CAPEX。大型機器需要不停維修同更新,唔keep住做就會落後。

3. 經濟周期股,或者係由放水谷起既行業。呢d公司top line (銷售額) 唔會無上限增長,做賭場,係好好賺,阿爺放水,d錢太多,一係就拎去賭,一係就拎去買樓。四萬億放水之後內房同賭股升到上太空。今年d人拎10億去賭,10年之後會唔會拎100億去賭?20年之後拎1000億? 你起樓既,俾你起到世界盡頭,你會唔會無止境咁增長? 城鎮化都會有結束既一日...

唔係話上邊d行業買唔到好股,但真係好難。邊有人估到賭股今日會搞成咁,另一個見到既例子係長城汽車,無眼睇。

近期迷思

翻查紀錄,The Capital Group Companies, Inc.於2015年10月14日減持1,134,000股1685.HK博耳電力(平均價HKD 12.407),達至需要披露既界線。睇真D,其持股自從上次申報以來,減少7,790,000股。

有D希望佢繼續減持,股價再跌一輪,等我呢D小農可以入貨。

近來迷思三類消費品股。第一隻係1999.HK敏華控股,賣梳化既,數字上非常好睇,負債極低.現金水平充足,觀乎其管理層好似無咩古惑,但就唔多理智,呢頭1送1紅股之後,又回購股份。點解唔直接回購?再加上見到佢2012年果陣個profit margin可以跌到咁勁,第二年又升返...認真神奇。諗黎諗去...賣梳化唔知有咩護城河? 有關護城河概念請參考 擁有深厚護城河的行業 - 燃氣供應 一文。

第二類係1044.HK恒安國際同3331.HK維達國際。呢類叫快速消費品,如紙巾、衛生巾同紙尿片一類。恒安國際係近10年一隻升得好勁既股,而維達...返大陸就成日聽到人話買維達紙巾 (TEMPO都係維達旗下)。呢類公司既護城河係邊?

第三種...至愛維他奶。最大迷思,其估值永遠係天上唔跌落黎,其股價以十年計升幅可觀。基金經理統一口徑話呢間公司管理優良超班,更加係長勝將軍劉生主理既首域增長基金(香港)十大持股之一。呢間公司既護城河係邊?

近期小投資者訓教前思考既問題如上。

收租?

晚上看到萬達商業(3699.HK)出通告公佈截止上個營業月的業續,已經連續很多個月了,這似乎已是公司的習慣,方便投資者跟進。

http://www2.hkej.com/instantnews/stock/article/1161583

萬達商業(03699)公布，今年首9個月累計合同銷售額約929億元(人民幣‧下同)，按年增長2.4%；累計合同銷售面積1009萬平方米，增長27.5%。

此外，首9個月累計租賃收入約104億元，增長32.2%；已開業萬達廣場的購物中心累計客流量約14.9億人次，增長28%。

銷售面積增長接近3成但銷售額增長只有2.4%?這是什麼回事?因為沒有詳細數據,不能加以分析。我猜有兩個可能,一是樓價下跌,賣樓面積多了但收入增長跟不上。二是銷售入帳問題,不知道銷售的收入是否在合同確認的那刻就入帳呢?

早前讀過一篇有關萬達的報導,內容是說萬達發現那些二三線城市的居民對於萬達廣場的忠誠度極高,回頭率高,原因是選擇不多。印象中這一年來的租金收入增長都在30%左右。如此源源不絕的現金流對我來說是很吸引的。當初購入萬達,是等待它轉型成輕資產的巨企,加上銳意發展的體驗式消費可抵抗網購的巨流,值得期待。

大陸民企的問題

民企的問題,其實就是大股東的問題。入股民企是非常高風險的做法。在合作過的民企中,最容易看出問題的就是報表上「貨幣資金」一欄。此項目能夠與銀行月結單匹配的公司少之又少,從我的經驗中十間可能只有一間能沒有問題。民企老闆很多是不懂得看報表的,如果你問公司會計,他會告訴你那是股東戶口裡的錢,或者是一直滾存下來的錢。什麼叫一直滾存下來的錢?就是上一手財務做錯報表,現任的跟著錯。其實民企的報表就是老闆的私人報表,他們沒有「ENTITY」或「LEGAL PERSON」這個概念。

第二個容易看出問題的地方是留存利潤。經過很多年的作假後,保留利潤一項越來越大,很容易造成NET WORTH看似越來越多的假象。到有一天有人提出疑問,賺那麼多的錢,去了哪裡?這時候便需要調整一下。如何調整?非常簡單,找來一個什麼資產估值師,把公司擁有的機器或資產做個估值,把價值太幅調低,然後反映在RETAINED EARNING一項,進行減值,一了百了。這樣就可以把多年「賺到的錢」消去。

第三項,十間民企九間也會出現的問題:報表上年營業額是2億人民幣,而報稅表(增值稅納稅報稅表)上的年營業額只有2000萬。其他的去了哪裡?信報表還是信報稅表?此問題極之常見。很多公司會用出納或者股東的私人銀行帳戶收取貨款,而該些貨款是沒有開具發票的,目的是為了避稅。

第四項,關聯交易。在報表上很多時有不明不白的「其他應收款」或「其他應付款」。如果你一直問公司的財務那些是什麼款項,大多數都問不出個所以然來,有些會直接告訴你那是「調」出來的,這是什麼意思呢?就是報表的資產與負債+權益不平衡時,用來平衡兩邊數字用的。至於關聯交易有什麼問題,請參考現時被證監停牌的股王的故事。

其他深入一點的問題下次再講。

領展小股東的最佳去處

最近在網上發現兩個領展小股東的最佳去處,不是某個現實的地方,而是兩個BLOG。

http://o2and00823.blogspot.hk/

身體力行既due diligence。

http://link823.blogspot.hk/

領展新聞既集中地。

如果你係領展既股東而又唔識睇年報,基本上淨係睇呢兩個BLOG已經足夠。多謝佢地無私既付出。

記大老闆被辭職

舊年,我地其中有個客爆左4000萬壞賬,之後開大會果陣,大老闆淨係講左句:係邊度跌低就係邊度企返起身,無炒到負責個客既同事。今日一朝早返工,十點幾,成個OFFICE氣氛好沉重,大家都唔知發生咩事,淨係知大老闆連部電腦都俾人BLOCK埋。

佢係一個好人,但好人未必可以係商業世界生存。今次係我第二次經歷大老闆被辭職,心情複雜。呢兩年如果唔係成日要交野俾佢,都逼唔到自己執返正D英文,逼自己睇書重拾對英文既興趣。最重要既係,呢位大老闆要求極高,面對面交鋒真係自己進步得最快既日子。去到晏就氣氛已經好D,大家都好識做搵佢影相,營造一個係佢退休既畫面,最後佢講左句有緣再聚就走左。老實講,自己仲未接受到呢個事實,琴日先開完會,今日就LAST DAY? 太突然。放左工之後SEND左個MSG俾佢,表達感激之情。如果唔係佢,我都無可能一年升一次職,未夠27歲就達到自己30歲既目標。

希望佢都可以做到係邊度跌低就係邊度企返起身。又或者佢選擇從此退休,我都真心真意祝福佢身體健康。

找適合自己的投資

自己的投資組合沒多大改變

煤氣：現已是一間能源巨企，油田、燃氣上中下游、新能源、數據中心。重點當然是壟斷性極強的燃氣業務，至2015年年中，整個集團已有一千九百多萬個客戶。燃氣業務容易控制A/R，不準時交費你還能用煤氣？現金流較透明，投資企業要看重現金流，幾乎與管理層質素同樣重要。

領匯（領展）： 三方壟斷，小市民、大連鎖店、小商戶，哪方不被它壟斷？月復月的現金流。有生意可以簡單得過收租嗎？

博耳電力：少有的淨現金公司，高增長，其實是迎合了節能環保的大勢。把賺到的一半盈利都派發了。早前有報導質疑其財務數據，卻沒質疑那幾億的現金分派從哪裡來。公司沒供股沒增股，如從銀行借來派息，不可能查不到。錢從哪來？

大連萬達、飛機租賃：之前博文有提過。

中燃：燃氣公司特性已提很多次。中燃最大不同是負債較煤氣高很多，擴張得很快。燃氣版塊prefer sector buy，我選了煤氣及中燃。

康哲：醫藥版塊中的選擇。低負債絕對是賣點之一。

月供股票 - 0823.HK 領匯

2015年7月係畢業出黎打工2周年,同時決定月供領匯,特此紀錄。

堅守價值 耐心等候

有關384.HK中國燃氣的業績，請參考藍冰手記Blog主的分析

http://www.airmanblue.com/2015/07/07-jul-15-0384.html?m=1

資料相當全面，我認同中國燃氣現時的價值嚴重被低估，但知道此股價值的人不少，相比起一般跌完30%再跌30%的股，中燃的跌幅相當有限，這應歸功於此股並非大媽愛股，不會大上大落，內地使用天然氣的大趨勢沒有絲毫改變，香港股王中華煤氣的故事正在內地上演。另，中燃於7月7日用了一億回購公司股票，平均價11.26港元。

跳樓貨

股災下個人投資組合內最值得留意的跳樓貨是中國燃氣384.HK、博耳電力1685.HK及中飛租1848.HK

其中，張化橋於7月3日又增持50萬股博耳電力。

小股災

今天上證指數下跌7.4%，深成指下跌8.26%，下午恆指一度下跌600點，最後埋單跌481.88點。總有千百種原因去解釋指數成分股升跌，然而這些都是嚇人的噪音。假若心儀股份大跌，正是買入良機。小農如我，資金不多，只好靠調整投資組合來買進心儀股份，今天賣出1299.HK友邦保險，加碼1685.HK博耳電力。公司一位董事先生真金白銀增持50萬股（約拿出800多萬港幣），action speaks a thousand words. 博耳特點：輕資產模式、極低負債、良好track record、過去兩年，把一半賺到的錢都拿來分紅，屬民企少見。至於什麼ratio analysis, 我已很厭，有興趣者請仔細看一下年報，會發現這是個好的投資標的。

2015年6月24日

384.HK 中國燃氣今天公佈業績，我對此股有期望，觀其中期業績是相當不錯，今天看過業績後再寫一篇文章。

根據披露易權益申報，張化橋於6月16-18日期間增持50萬股博耳電力1685.HK，平均價介乎16.513-16.997，我也會等待機會增持。

投資二三事

畢菲特說投資第一要義是千萬不要輸錢，第二要義是千萬不要忘記第一要義。小小價值投資者如我，也會偶爾投機一下。然而，有一些股份我會堅持長線持有，因為輸的機會很低。

以上是本人打算長期持有的股票，如非炒到上宇宙也不會減持，跌穿買入價便增持。有些已難見買入價了。

補充上圖：港華燃氣1083.HK 5.9%, 俊知集團1300.HK 5.7%, 友邦保險1299.HK 4.0%, 深圳國際0152.HK 2.7%

投資主軸：環境治理、商場收租、航空公路物流、醫藥、電訊網絡、保險

投資公司特點：（誠哥金句）穩健不忘發展，發展不忘穩健，可攻可守

去留

我在香港華資銀行工作，做的是大陸民企生意，以前大陸息口高，民企根本借不到錢，聽同事分享，公司以前是「獨孤求敗」（做獨市生意），今時今日大陸不斷減息，又有不同的借錢渠道：融資擔保公司、租賃公司、民間借貸，甚至地方銀行也打民企主意，我做的product是夕陽產業，同事們全是senior manager，走也走不到，而我只是一個senior officer，要走很容易，但我又將往何方？

中國飛機租賃（1848.HK）

筆者剛出社會工作已需要往國內出差，從經驗中有感大陸人「搭飛機當食生菜」，本著尋找長遠穩定現金流的態度，留意到1848.HK這間公司。

近幾十年，除了經營租賃（讀者可套用租樓的概念，將其一般化），還發展出一種叫融資租賃的業務。融資租賃又可簡單分為兩種：直接融資租賃及售後回租。前者是出租人（在此便是1848.HK）先購買客戶指定的資產（飛機），再將其出租給客戶（承租人或使用人）以收取每月租金，當然此租金用常理去理解便是一般做按揭的每月供款額，融資租賃中沒有仔細分開本金及利息部分，只統稱作租金，於供完款後，承租人象徵性付出小筆金錢，便購回資產的擁有權。至於售後回租，做法大同小異，分別只是承租人自己先買下資產，再賣給出租人（1848.HK）。融資租賃可繁可簡，細節還有很多，以上只是大概。

中國飛機租賃的大股東是光大控股，光大背後的終極股東是國務院，按中國國情，此公司受阿爺關照（當然這不是其主要投資價值），中飛租純利率高企於30%，年複合增長率超過20%，業務簡單，只是租飛機給航空公司，航空公司賺錢難人所共知，但發達的人從來不是掘金的那位，而是賣鏟子（租飛機給別人）的那個。

融資租賃合同一簽便是12年，是長期穩定的現金流。萬一航空公司倒閉怎麼辦？回收資產從來不是first way out。由此，公司做了一項筆者非常欣賞的解決辦法：將12年的應收款套現，亦即常說的資產證券化是也，公司於2014年做了四筆，預期陸續有來。

另一增長點是其所公佈的飛機拆解業務。原來，舊飛機連座椅都可變賣，不消說值錢的引擎。客機於改造後又可成為貨機延長價值。此項業務於國外非常成熟，純利率達30%，每年中國就出口數十架舊飛機。中飛租已開始籌建亞太區最大的飛機拆解基地，預計2017年開始營運，此乃公司未來強而有力的增長引擎。

根據其年報，中飛租是中國最大而且唯一上市的獨立飛機租賃公司（競爭者有各大銀行旗下的飛機租賃公司），中飛租已經與國內主要航空公司建立業務關係，證明它除了單純出租飛機，一系列的航空增值服務有相當吸引力。一間成立不足十年而有如此高增長、良好盈利質素、「把炮」後台、獨特業務及高門檻（護城河）的企業，值得長線投資。

每間公司都有弱點及風險（中飛租來自其高負債），但讀者必先找到合理解釋及mitigation，否則不要投資在沒信心的企業，賺錢好難。筆者因工作關係每天都在寫所謂的financial analysis，分析如何精細，皆是數字遊戲，遊戲不能盡信，只需著重某幾個重點。投資從來都靠常識。

等機會

今天趁有好消息沽出2202.HK萬科企業，考慮到手頭現金不多，最近調整投資組合，希望盡量縮減投資范圍。

張化橋調任8325.HK中國支付通執董，公司近期動作很多，以致股份急升，唯現時為止公司仍未錄得盈利，筆者相信築護城河需要時間及成本，會密切留意股份。

投資醫藥版塊

上星期四趁股市調整，沽出2888.HK渣打銀行止賺，購入0867.HK康哲藥業，這間公司一直是筆者在醫藥版塊上的心水，主要吸引點是超過30%的複合增長率（銷售）、買斷整個藥品的資產（從代理變成主人）、輕資產低負債模式及身處一個高速增長的行業。而佔公司最大銷售額的是一隻抗抑鬱及焦慮藥（佔銷售差不多三成），筆者深信抗抑鬱及焦慮藥品的需求只會越來越大！有機會會再寫一篇康哲藥業投資價值的文章。

最近讀了張化橋的幾本書，沒有經濟學或財務學一年級底子的讀者不易讀懂某些篇章，但張先生的書仍值得價值投資者細讀，吸收其尋找擁有深厚護城河企業的思考方式，筆者獲益良多，另外要推薦的是信報專欄作家郝承林，也是值得細讀的價值投資文章。

影子銀行參與者 - 1290.HK 中國匯融

中央人民銀行於昨天(2015年5月10日)又宣布減息0.25%,坊間言論一致認為減息陸續有來。但是,無論人行怎麼減息,錢總是流不到去實體經濟。錢很多,但銀行不願意借給中小民營企業,需要資金週轉的企業轉向影子銀行,以致其參與者獲得暴利(至少在筆者眼中是非常賺錢的行業),其中一位便是中國匯融。

中國匯融的經營實體其實是蘇州一所經營了十多年的典當行(請讀者自行在GOOGLE MAP上看看蘇州的面積)。典當行業是歷經數十年或者數百年以來仍然屹立不倒的行業,筆者的舅舅從事小額貸款行業起家,因此筆者對這行業非常感興趣。一般來說,小貸公司的貸款能力取決於其注冊資本,因其不能收取存款(否則便受限於銀行監管機構),資金來源主要是股東及銀行借貸,中國匯融注冊資本是10億元人民幣(早前熱炒、浙江最大的小貸公司其注冊資本是8.8億元人民幣)。

看一間公司,先看表面數據。

第一,盈利質素:中國匯融於2013年的淨利潤率是58%,2014年由於貸款減值撥備增加而有所下降,但其淨利潤率仍高企於49%。這代表什麼?公司每做100元生意,淨賺49元,這是非常罕見的淨利潤率。

第二,流動性:於2014年年結時,公司手頭上有8億多現金,而公司所有負債加起來也只有8億多,還有15億的客戶貸款提供現金流,至於其他流動比率速動比率,也相當不錯。

第三,負債:筆者習慣用Debt to Equity的方法看一間公司的槓桿。會計上,一間公司的總資產必然等於其總負債加上總權益。總權益就是其淨資產,用上述方法,可以看到公司的資產中,有幾多是舉債所得。中國匯融的D/E大約是59%,負債主要來自銀行。

中國匯融所有貸款背後都有抵押品(房產/股權/動產)支持,最高的LTV (Loan to Value)也只是70%,可以說比銀行更要注重風險,而且沒有其他什麼奇奇怪怪的金融產品,老老實實的做放貸生意。一般銀行的息差大約是2%,中國匯融是17%。公司放款期限最長是6個月,大部份是3個月內收回,風險自然比貸款期1至3年的銀行低。貸款組合中,超過一半是房產抵押。

簡略地寫下自己購入中國匯融的原因來提醒自己嚴守紀律。

長遠穩定的現金流 – 3699.HK 大連萬達商業地產

若干年前,一位房企老闆用了很多金錢去醫治兩位幫助他創業的開國功臣,無奈員工最後敵不過病魔而離世。他開始反思,公司的員工都會老及生病,若果公司規模變得很大(而他深信這一定會發生),公司負擔不起大量員工的醫藥費,怎麼辦?於是他立志要讓公司能夠產生長遠而且穩定的現金流。在一般人眼中,長遠而且穩定的現金流指的是什麼?最容易理解的便是租金收入。

現金流是企業的命脈血液,血不流通,怎麼生存?一般賣住宅的公司由規劃、投地、建房、善後再到銷售,無不花費大量現金,花了錢,要到房子賣掉,客戶找數,現金才能回籠。若果房子銷售不佳甚至賣不走怎麼辦?(請參考近日突然被鎖房的內地房企)大連萬達從十多年前起,開始由主力賣商品房及商業物業,轉做以商場出租為主,以求收取長遠而且穩定的現金流。

一開始萬達並不成功,商場建好後,逐個舖位賣,結果商場沒有主人,管理人流不善,小業主血本無歸,怨聲載道,逼使萬達以150%價錢回收業權,重新再建一次。這次萬達將之前做錯的事反轉來做,先招商,做好規劃,將商場只租不賣,由規劃到管理都自己來,以收租為最終目的,結果很成功。這種模式是否很有領匯(823)的味道?在筆者眼中,萬達是大陸的領匯,而且規模大數倍,因其客路不同,收取的租值更高。

內房,特別是賣住宅房的,已經過了高速增長期(內房龍頭萬科企業2202:內房將離開黃金期,進入白銀時代),暴利不再。城鎮化總要會有完結的一天,筆者因工作關係經常往返內地,眼看屬於一線城市的深圳區,於非心臟地帶已有大量的鬼城,去到惠州,看到馬路旁新建成但像死城一般的住宅,會讓你感到不可思議。早幾年中央放水(M2增長持續高企,甚至高於20%),吹起了內房及賭業,最新的M2增長率還不到12%,實際上中央是在收水而不是放水,投資者是否仍活在過去,認為內房及賭業仍有暴利可圖?

根據萬達2014年的年報,售賣商業物業仍是其主要收入(超過80%),但物業租金收入正以每年30%的複合增長率上升,在不久的將來(並非投機者所想的數天或一個月),萬達的主要收入會來自其物業租賃。萬達除了商場,還經營五星酒店、渡假村、文化旅遊(買電影院、中國電影市場複合增長率每年35%),提倡體驗型消費(難以被網絡消費取代),全部只租,目標是長期穩定的現金流,據其董事長所言,三數年後,萬達會是全球最大的業主。萬達的綜合純利率達22%,比一般內房高,賣樓毛利率只有40%,而租商場是70%,內房現在給投資者的印象是壞行業,但壞行業也有好公司。若想多知一點管理層的想法,不妨找點其董事長的資料來看(與聯想及中電信的董事長一樣,也是軍人出身),最高層今年才60歲,還可期望他執掌萬達多年。

適合然氏投資的方案並不代表適合每個人,在此僅分享筆者個人見解,投資前,必先詳細閱讀該公司的年報(了解企業的盈利能力、流動性、負債情況及現金流),深入了解其優點及風險,投資不是娛樂,賺錢很辛苦,千萬不要輸錢。

擁有深厚護城河的行業 - 燃氣供應 （0003.HK 香港中華煤氣 & 3633.HK 中裕燃氣）

筆者於上月到日本旅行，參觀大阪城天守閣時，看到那廣闊的護城河，想像古時天守閣主人被攻城時的優勢，放諸投資世界，若果投資於有深厚護城河的企業，不用面對太多競爭，加上盈利穩步上揚（企業估值永遠靠盈利支持，而且是現金盈利，非帳面上的數字遊戲），投資者便不用心驚膽顫，睡得安穩。

香港中華煤氣一直是筆者投資組合中的「鐵膽」。於香港，明火煮食及煤氣熱水爐是大部份住宅及工商業用戶的必需品，就算經濟週期逆轉，明火煮食及熱水爐會停用嗎？煤氣於香港的用戶有180萬戶，壟斷了整個香港市場。連同其持有的港華燃氣（1083.HK），集團於大陸取得超過200個項目（覆蓋天然氣上中下游及水務環保等，客戶數是1800萬戶，十倍於香港市場），另有一間較少人留意的子公司易高環保，專注於燃料供應及環保事業（筆者估計將來亦會上市）。

護城河首先擋住外來的競爭。香港的情況不消說，於大陸，雖然燃氣公司於爭取城市燃氣權時有競爭，但一旦取得特許經營權，一個城市內，只有你一家公司可以鋪網、建燃氣管道，然後獨家供氣30年！天下間有如此好的生意？公司擋住外來競爭者後，再阻止客戶離開，試問你會拆掉家裡的煤氣喉嗎？

中國的污染問題已經嚴重到急無可急，解決方法無非減廢（這是筆者為何投資電廠的主因，另再撰文討論）及使用清潔能源。天然氣是中國最能夠普及的清潔能源，目前大陸的使用率對比起外國還是相當低，發展空間龐大。選擇煤氣的主因是其淨利率持續高於其他所有香港上市的燃氣公司（公司盈利質素從來只看bottom line），以香港作基地再向全中國發展，加上有往績極好的管理層，要贏從來不需做第一（做最賺錢的行業），只需立於不敗之地，煤氣讓人安心。

煤氣已經很龐大，於是筆者在幾間大陸燃氣公司中找一間能有高增長的作投資，曾經爭扎過中油燃氣（603.HK）或中裕燃氣（兩者無論市值規模都差不多），最後選擇後者。因中油燃氣2014年年尾收購了一家加拿大石油勘探公司，而中裕燃氣同時間收購了大陸汽車加汽站公司。筆者偏向橫向收購，風險較低，中油中裕相比起中國燃氣（384.HK）及新奧能源（2688.HK），有更大增長空間，當然後兩者也非常好，只是估值相當不便宜。

個人投資分享

投資應以個人性格為本，買進適合自己的股份，然後等公司幫自己賺錢，因此，應抱著做生意的態度來投資，而不是看著股價頻繁買賣。當買入原因沒有改變，手中的千里馬沒出現跛腳徵兆，應讓他們一直跑（let the profit run)，才能獲得厚利，你有見過優質公司的老闆頻繁買賣公司股票嗎？今天買進一盤生意，明天又賣出？筆者會逐一寫下自己手上股票的買入原因，以便提醒自己嚴守紀律，投資有時也是很孤獨的事。

0003 中華煤氣、0152深圳國際、0270粵海投資、0823領匯、0848茂業國際、0902華能國電、1290中國匯融、1300俊知集團、1685博耳電力、1848中國飛機租賃、1988民生銀行、2202萬科企業、2888渣打集團、3633中裕燃氣、3699萬達商業地產

一共15間公司，個人希望維持組合在20隻股票內，筆者並不是大力唱好股份的財演，上述有些股份甚至仍在低潮期。只想寫下買進原因提醒自己，以及分享個人投資分析方法，概不對任何人的投資得失負責，投資者從來需要負責的，是自己的資金。

注:上述都是早前一段日子買進,這篇日記之後,還趁回調買進了1299.HK友邦保險,因此一共是16間公司。

兩種價值投資

常聽人提到價值投資，究竟什麼是價值投資？股神畢菲特有句名言：Price is what you pay, value is what you get. 你付出價格，然後得到價值，著眼於股票背後公司的價值，才是真正的投資，而非在意每秒皆變化的報價。

畢菲特剛開始投資時，就好像一個流浪漢在街上找尋別人沒留意到的煙屁股，他冷手拾起，吸盡最後一口。他喜歡買入業績平平無奇、於可見未來也不會有什麼增長而且股價非常低殘的公司，直到完全得到控股權，最後將其「拆骨」，這是他從師傅那裡學到的價值投資。

他的投資旗艦有一位非常了不起的副董事長，叫Charlie Munger，他讓畢菲特明白，與其用便宜的價格買進平平無奇的公司，不如用合理的價格買進非常不錯的公司。筆者是Munger先生的信徒，以合理價格買進優質公司，然後讓時間站在自己的一邊。

什麼叫合理價格？煤氣（0003）300元不買，10元，買。當找到千里馬時，便要長期跟進，耐心等候。公司估值有點可意會不可說明，然而，有些客觀指標仍可參考。最常見的是P/E(price to earning)及P/B(price to book value)。前者是現價除以每股盈利，後者是現價除以每股帳面資產淨值。P/E常被理解作回本年期，因那個earning是指當年的每股盈利，再假設公司往後的日子表現持平。P/B就指出公司每股帳面的淨值（總資產減去總負債再除以股份數），假如P/B是2，代表市場上的投資者願意用2元去買進淨值是1元的資產。估值應與同行業的公司比較，市場很聰明，總樂意給予優質公司高估值。不同行業的特性也不同，例如地產公司的P/B常低於1，代表現價有折讓，原因是物業不好估值。科網公司一般P/E很高，代表投資者認為該行業前景良好，未來會賺很多錢。假如earning不變，你願意動輒付出50、60倍的價錢買股票嗎？

價值投資者要做的，是找到千里馬，然後耐心等待。