我在香港華資銀行工作，做的是大陸民企生意，以前大陸息口高，民企根本借不到錢，聽同事分享，公司以前是「獨孤求敗」（做獨市生意），今時今日大陸不斷減息，又有不同的借錢渠道：融資擔保公司、租賃公司、民間借貸，甚至地方銀行也打民企主意，我做的product是夕陽產業，同事們全是senior manager，走也走不到，而我只是一個senior officer，要走很容易，但我又將往何方？
2015年5月18日 星期一
中國飛機租賃（1848.HK）
筆者剛出社會工作已需要往國內出差，從經驗中有感大陸人「搭飛機當食生菜」，本著尋找長遠穩定現金流的態度，留意到1848.HK這間公司。
近幾十年，除了經營租賃（讀者可套用租樓的概念，將其一般化），還發展出一種叫融資租賃的業務。融資租賃又可簡單分為兩種：直接融資租賃及售後回租。前者是出租人（在此便是1848.HK）先購買客戶指定的資產（飛機），再將其出租給客戶（承租人或使用人）以收取每月租金，當然此租金用常理去理解便是一般做按揭的每月供款額，融資租賃中沒有仔細分開本金及利息部分，只統稱作租金，於供完款後，承租人象徵性付出小筆金錢，便購回資產的擁有權。至於售後回租，做法大同小異，分別只是承租人自己先買下資產，再賣給出租人（1848.HK）。融資租賃可繁可簡，細節還有很多，以上只是大概。
中國飛機租賃的大股東是光大控股，光大背後的終極股東是國務院，按中國國情，此公司受阿爺關照（當然這不是其主要投資價值），中飛租純利率高企於30%，年複合增長率超過20%，業務簡單，只是租飛機給航空公司，航空公司賺錢難人所共知，但發達的人從來不是掘金的那位，而是賣鏟子（租飛機給別人）的那個。
融資租賃合同一簽便是12年，是長期穩定的現金流。萬一航空公司倒閉怎麼辦？回收資產從來不是first way out。由此，公司做了一項筆者非常欣賞的解決辦法：將12年的應收款套現，亦即常說的資產證券化是也，公司於2014年做了四筆，預期陸續有來。
另一增長點是其所公佈的飛機拆解業務。原來，舊飛機連座椅都可變賣，不消說值錢的引擎。客機於改造後又可成為貨機延長價值。此項業務於國外非常成熟，純利率達30%，每年中國就出口數十架舊飛機。中飛租已開始籌建亞太區最大的飛機拆解基地，預計2017年開始營運，此乃公司未來強而有力的增長引擎。
根據其年報，中飛租是中國最大而且唯一上市的獨立飛機租賃公司（競爭者有各大銀行旗下的飛機租賃公司），中飛租已經與國內主要航空公司建立業務關係，證明它除了單純出租飛機，一系列的航空增值服務有相當吸引力。一間成立不足十年而有如此高增長、良好盈利質素、「把炮」後台、獨特業務及高門檻（護城河）的企業，值得長線投資。
每間公司都有弱點及風險（中飛租來自其高負債），但讀者必先找到合理解釋及mitigation，否則不要投資在沒信心的企業，賺錢好難。筆者因工作關係每天都在寫所謂的financial analysis，分析如何精細，皆是數字遊戲，遊戲不能盡信，只需著重某幾個重點。投資從來都靠常識。
2015年5月14日 星期四
2015年5月12日 星期二
投資醫藥版塊
上星期四趁股市調整，沽出2888.HK渣打銀行止賺，購入0867.HK康哲藥業，這間公司一直是筆者在醫藥版塊上的心水，主要吸引點是超過30%的複合增長率（銷售）、買斷整個藥品的資產（從代理變成主人）、輕資產低負債模式及身處一個高速增長的行業。而佔公司最大銷售額的是一隻抗抑鬱及焦慮藥（佔銷售差不多三成），筆者深信抗抑鬱及焦慮藥品的需求只會越來越大！有機會會再寫一篇康哲藥業投資價值的文章。
最近讀了張化橋的幾本書，沒有經濟學或財務學一年級底子的讀者不易讀懂某些篇章，但張先生的書仍值得價值投資者細讀，吸收其尋找擁有深厚護城河企業的思考方式，筆者獲益良多，另外要推薦的是信報專欄作家郝承林，也是值得細讀的價值投資文章。
2015年5月11日 星期一
影子銀行參與者 - 1290.HK 中國匯融
中央人民銀行於昨天(2015年5月10日)又宣布減息0.25%,坊間言論一致認為減息陸續有來。但是,無論人行怎麼減息,錢總是流不到去實體經濟。錢很多,但銀行不願意借給中小民營企業,需要資金週轉的企業轉向影子銀行,以致其參與者獲得暴利(至少在筆者眼中是非常賺錢的行業),其中一位便是中國匯融。
中國匯融的經營實體其實是蘇州一所經營了十多年的典當行(請讀者自行在GOOGLE MAP上看看蘇州的面積)。典當行業是歷經數十年或者數百年以來仍然屹立不倒的行業,筆者的舅舅從事小額貸款行業起家,因此筆者對這行業非常感興趣。一般來說,小貸公司的貸款能力取決於其注冊資本,因其不能收取存款(否則便受限於銀行監管機構),資金來源主要是股東及銀行借貸,中國匯融注冊資本是10億元人民幣(早前熱炒、浙江最大的小貸公司其注冊資本是8.8億元人民幣)。
看一間公司,先看表面數據。
第一,盈利質素:中國匯融於2013年的淨利潤率是58%,2014年由於貸款減值撥備增加而有所下降,但其淨利潤率仍高企於49%。這代表什麼?公司每做100元生意,淨賺49元,這是非常罕見的淨利潤率。
第二,流動性:於2014年年結時,公司手頭上有8億多現金,而公司所有負債加起來也只有8億多,還有15億的客戶貸款提供現金流,至於其他流動比率速動比率,也相當不錯。
第三,負債:筆者習慣用Debt to Equity的方法看一間公司的槓桿。會計上,一間公司的總資產必然等於其總負債加上總權益。總權益就是其淨資產,用上述方法,可以看到公司的資產中,有幾多是舉債所得。中國匯融的D/E大約是59%,負債主要來自銀行。
中國匯融所有貸款背後都有抵押品(房產/股權/動產)支持,最高的LTV (Loan to Value)也只是70%,可以說比銀行更要注重風險,而且沒有其他什麼奇奇怪怪的金融產品,老老實實的做放貸生意。一般銀行的息差大約是2%,中國匯融是17%。公司放款期限最長是6個月,大部份是3個月內收回,風險自然比貸款期1至3年的銀行低。貸款組合中,超過一半是房產抵押。
簡略地寫下自己購入中國匯融的原因來提醒自己嚴守紀律。
2015年5月5日 星期二
長遠穩定的現金流 – 3699.HK 大連萬達商業地產
若干年前,一位房企老闆用了很多金錢去醫治兩位幫助他創業的開國功臣,無奈員工最後敵不過病魔而離世。他開始反思,公司的員工都會老及生病,若果公司規模變得很大(而他深信這一定會發生),公司負擔不起大量員工的醫藥費,怎麼辦?於是他立志要讓公司能夠產生長遠而且穩定的現金流。在一般人眼中,長遠而且穩定的現金流指的是什麼?最容易理解的便是租金收入。
現金流是企業的命脈血液,血不流通,怎麼生存?一般賣住宅的公司由規劃、投地、建房、善後再到銷售,無不花費大量現金,花了錢,要到房子賣掉,客戶找數,現金才能回籠。若果房子銷售不佳甚至賣不走怎麼辦?(請參考近日突然被鎖房的內地房企)大連萬達從十多年前起,開始由主力賣商品房及商業物業,轉做以商場出租為主,以求收取長遠而且穩定的現金流。
一開始萬達並不成功,商場建好後,逐個舖位賣,結果商場沒有主人,管理人流不善,小業主血本無歸,怨聲載道,逼使萬達以150%價錢回收業權,重新再建一次。這次萬達將之前做錯的事反轉來做,先招商,做好規劃,將商場只租不賣,由規劃到管理都自己來,以收租為最終目的,結果很成功。這種模式是否很有領匯(823)的味道?在筆者眼中,萬達是大陸的領匯,而且規模大數倍,因其客路不同,收取的租值更高。
內房,特別是賣住宅房的,已經過了高速增長期(內房龍頭萬科企業2202:內房將離開黃金期,進入白銀時代),暴利不再。城鎮化總要會有完結的一天,筆者因工作關係經常往返內地,眼看屬於一線城市的深圳區,於非心臟地帶已有大量的鬼城,去到惠州,看到馬路旁新建成但像死城一般的住宅,會讓你感到不可思議。早幾年中央放水(M2增長持續高企,甚至高於20%),吹起了內房及賭業,最新的M2增長率還不到12%,實際上中央是在收水而不是放水,投資者是否仍活在過去,認為內房及賭業仍有暴利可圖?
根據萬達2014年的年報,售賣商業物業仍是其主要收入(超過80%),但物業租金收入正以每年30%的複合增長率上升,在不久的將來(並非投機者所想的數天或一個月),萬達的主要收入會來自其物業租賃。萬達除了商場,還經營五星酒店、渡假村、文化旅遊(買電影院、中國電影市場複合增長率每年35%),提倡體驗型消費(難以被網絡消費取代),全部只租,目標是長期穩定的現金流,據其董事長所言,三數年後,萬達會是全球最大的業主。萬達的綜合純利率達22%,比一般內房高,賣樓毛利率只有40%,而租商場是70%,內房現在給投資者的印象是壞行業,但壞行業也有好公司。若想多知一點管理層的想法,不妨找點其董事長的資料來看(與聯想及中電信的董事長一樣,也是軍人出身),最高層今年才60歲,還可期望他執掌萬達多年。
適合然氏投資的方案並不代表適合每個人,在此僅分享筆者個人見解,投資前,必先詳細閱讀該公司的年報(了解企業的盈利能力、流動性、負債情況及現金流),深入了解其優點及風險,投資不是娛樂,賺錢很辛苦,千萬不要輸錢。
擁有深厚護城河的行業 - 燃氣供應 （0003.HK 香港中華煤氣 & 3633.HK 中裕燃氣）
筆者於上月到日本旅行，參觀大阪城天守閣時，看到那廣闊的護城河，想像古時天守閣主人被攻城時的優勢，放諸投資世界，若果投資於有深厚護城河的企業，不用面對太多競爭，加上盈利穩步上揚（企業估值永遠靠盈利支持，而且是現金盈利，非帳面上的數字遊戲），投資者便不用心驚膽顫，睡得安穩。
香港中華煤氣一直是筆者投資組合中的「鐵膽」。於香港，明火煮食及煤氣熱水爐是大部份住宅及工商業用戶的必需品，就算經濟週期逆轉，明火煮食及熱水爐會停用嗎？煤氣於香港的用戶有180萬戶，壟斷了整個香港市場。連同其持有的港華燃氣（1083.HK），集團於大陸取得超過200個項目（覆蓋天然氣上中下游及水務環保等，客戶數是1800萬戶，十倍於香港市場），另有一間較少人留意的子公司易高環保，專注於燃料供應及環保事業（筆者估計將來亦會上市）。
護城河首先擋住外來的競爭。香港的情況不消說，於大陸，雖然燃氣公司於爭取城市燃氣權時有競爭，但一旦取得特許經營權，一個城市內，只有你一家公司可以鋪網、建燃氣管道，然後獨家供氣30年！天下間有如此好的生意？公司擋住外來競爭者後，再阻止客戶離開，試問你會拆掉家裡的煤氣喉嗎？
中國的污染問題已經嚴重到急無可急，解決方法無非減廢（這是筆者為何投資電廠的主因，另再撰文討論）及使用清潔能源。天然氣是中國最能夠普及的清潔能源，目前大陸的使用率對比起外國還是相當低，發展空間龐大。選擇煤氣的主因是其淨利率持續高於其他所有香港上市的燃氣公司（公司盈利質素從來只看bottom line），以香港作基地再向全中國發展，加上有往績極好的管理層，要贏從來不需做第一（做最賺錢的行業），只需立於不敗之地，煤氣讓人安心。
煤氣已經很龐大，於是筆者在幾間大陸燃氣公司中找一間能有高增長的作投資，曾經爭扎過中油燃氣（603.HK）或中裕燃氣（兩者無論市值規模都差不多），最後選擇後者。因中油燃氣2014年年尾收購了一家加拿大石油勘探公司，而中裕燃氣同時間收購了大陸汽車加汽站公司。筆者偏向橫向收購，風險較低，中油中裕相比起中國燃氣（384.HK）及新奧能源（2688.HK），有更大增長空間，當然後兩者也非常好，只是估值相當不便宜。
個人投資分享
投資應以個人性格為本，買進適合自己的股份，然後等公司幫自己賺錢，因此，應抱著做生意的態度來投資，而不是看著股價頻繁買賣。當買入原因沒有改變，手中的千里馬沒出現跛腳徵兆，應讓他們一直跑（let the profit run)，才能獲得厚利，你有見過優質公司的老闆頻繁買賣公司股票嗎？今天買進一盤生意，明天又賣出？筆者會逐一寫下自己手上股票的買入原因，以便提醒自己嚴守紀律，投資有時也是很孤獨的事。
0003 中華煤氣、0152深圳國際、0270粵海投資、0823領匯、0848茂業國際、0902華能國電、1290中國匯融、1300俊知集團、1685博耳電力、1848中國飛機租賃、1988民生銀行、2202萬科企業、2888渣打集團、3633中裕燃氣、3699萬達商業地產
一共15間公司，個人希望維持組合在20隻股票內，筆者並不是大力唱好股份的財演，上述有些股份甚至仍在低潮期。只想寫下買進原因提醒自己，以及分享個人投資分析方法，概不對任何人的投資得失負責，投資者從來需要負責的，是自己的資金。
注:上述都是早前一段日子買進,這篇日記之後,還趁回調買進了1299.HK友邦保險,因此一共是16間公司。
兩種價值投資
常聽人提到價值投資，究竟什麼是價值投資？股神畢菲特有句名言：Price is what you pay, value is what you get. 你付出價格，然後得到價值，著眼於股票背後公司的價值，才是真正的投資，而非在意每秒皆變化的報價。
畢菲特剛開始投資時，就好像一個流浪漢在街上找尋別人沒留意到的煙屁股，他冷手拾起，吸盡最後一口。他喜歡買入業績平平無奇、於可見未來也不會有什麼增長而且股價非常低殘的公司，直到完全得到控股權，最後將其「拆骨」，這是他從師傅那裡學到的價值投資。
他的投資旗艦有一位非常了不起的副董事長，叫Charlie Munger，他讓畢菲特明白，與其用便宜的價格買進平平無奇的公司，不如用合理的價格買進非常不錯的公司。筆者是Munger先生的信徒，以合理價格買進優質公司，然後讓時間站在自己的一邊。
什麼叫合理價格？煤氣（0003）300元不買，10元，買。當找到千里馬時，便要長期跟進，耐心等候。公司估值有點可意會不可說明，然而，有些客觀指標仍可參考。最常見的是P/E(price to earning)及P/B(price to book value)。前者是現價除以每股盈利，後者是現價除以每股帳面資產淨值。P/E常被理解作回本年期，因那個earning是指當年的每股盈利，再假設公司往後的日子表現持平。P/B就指出公司每股帳面的淨值（總資產減去總負債再除以股份數），假如P/B是2，代表市場上的投資者願意用2元去買進淨值是1元的資產。估值應與同行業的公司比較，市場很聰明，總樂意給予優質公司高估值。不同行業的特性也不同，例如地產公司的P/B常低於1，代表現價有折讓，原因是物業不好估值。科網公司一般P/E很高，代表投資者認為該行業前景良好，未來會賺很多錢。假如earning不變，你願意動輒付出50、60倍的價錢買股票嗎？
價值投資者要做的，是找到千里馬，然後耐心等待。
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