2015年5月21日 星期四

去留

我在香港華資銀行工作,做的是大陸民企生意,以前大陸息口高,民企根本借不到錢,聽同事分享,公司以前是「獨孤求敗」(做獨市生意),今時今日大陸不斷減息,又有不同的借錢渠道:融資擔保公司、租賃公司、民間借貸,甚至地方銀行也打民企主意,我做的product是夕陽產業,同事們全是senior manager,走也走不到,而我只是一個senior officer,要走很容易,但我又將往何方?

2015年5月18日 星期一

中國飛機租賃(1848.HK)

筆者剛出社會工作已需要往國內出差,從經驗中有感大陸人「搭飛機當食生菜」,本著尋找長遠穩定現金流的態度,留意到1848.HK這間公司。

近幾十年,除了經營租賃(讀者可套用租樓的概念,將其一般化),還發展出一種叫融資租賃的業務。融資租賃又可簡單分為兩種:直接融資租賃及售後回租。前者是出租人(在此便是1848.HK)先購買客戶指定的資產(飛機),再將其出租給客戶(承租人或使用人)以收取每月租金,當然此租金用常理去理解便是一般做按揭的每月供款額,融資租賃中沒有仔細分開本金及利息部分,只統稱作租金,於供完款後,承租人象徵性付出小筆金錢,便購回資產的擁有權。至於售後回租,做法大同小異,分別只是承租人自己先買下資產,再賣給出租人(1848.HK)。融資租賃可繁可簡,細節還有很多,以上只是大概。

中國飛機租賃的大股東是光大控股,光大背後的終極股東是國務院,按中國國情,此公司受阿爺關照(當然這不是其主要投資價值),中飛租純利率高企於30%,年複合增長率超過20%,業務簡單,只是租飛機給航空公司,航空公司賺錢難人所共知,但發達的人從來不是掘金的那位,而是賣鏟子(租飛機給別人)的那個。

融資租賃合同一簽便是12年,是長期穩定的現金流。萬一航空公司倒閉怎麼辦?回收資產從來不是first way out。由此,公司做了一項筆者非常欣賞的解決辦法:將12年的應收款套現,亦即常說的資產證券化是也,公司於2014年做了四筆,預期陸續有來。

另一增長點是其所公佈的飛機拆解業務。原來,舊飛機連座椅都可變賣,不消說值錢的引擎。客機於改造後又可成為貨機延長價值。此項業務於國外非常成熟,純利率達30%,每年中國就出口數十架舊飛機。中飛租已開始籌建亞太區最大的飛機拆解基地,預計2017年開始營運,此乃公司未來強而有力的增長引擎。

根據其年報,中飛租是中國最大而且唯一上市的獨立飛機租賃公司(競爭者有各大銀行旗下的飛機租賃公司),中飛租已經與國內主要航空公司建立業務關係,證明它除了單純出租飛機,一系列的航空增值服務有相當吸引力。一間成立不足十年而有如此高增長、良好盈利質素、「把炮」後台、獨特業務及高門檻(護城河)的企業,值得長線投資。

每間公司都有弱點及風險(中飛租來自其高負債),但讀者必先找到合理解釋及mitigation,否則不要投資在沒信心的企業,賺錢好難。筆者因工作關係每天都在寫所謂的financial analysis,分析如何精細,皆是數字遊戲,遊戲不能盡信,只需著重某幾個重點。投資從來都靠常識。

2015年5月14日 星期四

等機會

今天趁有好消息沽出2202.HK萬科企業,考慮到手頭現金不多,最近調整投資組合,希望盡量縮減投資范圍。

張化橋調任8325.HK中國支付通執董,公司近期動作很多,以致股份急升,唯現時為止公司仍未錄得盈利,筆者相信築護城河需要時間及成本,會密切留意股份。

2015年5月12日 星期二

投資醫藥版塊

上星期四趁股市調整,沽出2888.HK渣打銀行止賺,購入0867.HK康哲藥業,這間公司一直是筆者在醫藥版塊上的心水,主要吸引點是超過30%的複合增長率(銷售)、買斷整個藥品的資產(從代理變成主人)、輕資產低負債模式及身處一個高速增長的行業。而佔公司最大銷售額的是一隻抗抑鬱及焦慮藥(佔銷售差不多三成),筆者深信抗抑鬱及焦慮藥品的需求只會越來越大!有機會會再寫一篇康哲藥業投資價值的文章。

最近讀了張化橋的幾本書,沒有經濟學或財務學一年級底子的讀者不易讀懂某些篇章,但張先生的書仍值得價值投資者細讀,吸收其尋找擁有深厚護城河企業的思考方式,筆者獲益良多,另外要推薦的是信報專欄作家郝承林,也是值得細讀的價值投資文章。

2015年5月11日 星期一

影子銀行參與者 - 1290.HK 中國匯融

中央人民銀行於昨天(2015年5月10日)又宣布減息0.25%,坊間言論一致認為減息陸續有來。但是,無論人行怎麼減息,錢總是流不到去實體經濟。錢很多,但銀行不願意借給中小民營企業,需要資金週轉的企業轉向影子銀行,以致其參與者獲得暴利(至少在筆者眼中是非常賺錢的行業),其中一位便是中國匯融。

中國匯融的經營實體其實是蘇州一所經營了十多年的典當行(請讀者自行在GOOGLE MAP上看看蘇州的面積)。典當行業是歷經數十年或者數百年以來仍然屹立不倒的行業,筆者的舅舅從事小額貸款行業起家,因此筆者對這行業非常感興趣。一般來說,小貸公司的貸款能力取決於其注冊資本,因其不能收取存款(否則便受限於銀行監管機構),資金來源主要是股東及銀行借貸,中國匯融注冊資本是10億元人民幣(早前熱炒、浙江最大的小貸公司其注冊資本是8.8億元人民幣)。

看一間公司,先看表面數據。
第一,盈利質素:中國匯融於2013年的淨利潤率是58%,2014年由於貸款減值撥備增加而有所下降,但其淨利潤率仍高企於49%。這代表什麼?公司每做100元生意,淨賺49元,這是非常罕見的淨利潤率。

第二,流動性:於2014年年結時,公司手頭上有8億多現金,而公司所有負債加起來也只有8億多,還有15億的客戶貸款提供現金流,至於其他流動比率速動比率,也相當不錯。

第三,負債:筆者習慣用Debt to Equity的方法看一間公司的槓桿。會計上,一間公司的總資產必然等於其總負債加上總權益。總權益就是其淨資產,用上述方法,可以看到公司的資產中,有幾多是舉債所得。中國匯融的D/E大約是59%,負債主要來自銀行。

中國匯融所有貸款背後都有抵押品(房產/股權/動產)支持,最高的LTV (Loan to Value)也只是70%,可以說比銀行更要注重風險,而且沒有其他什麼奇奇怪怪的金融產品,老老實實的做放貸生意。一般銀行的息差大約是2%,中國匯融是17%。公司放款期限最長是6個月,大部份是3個月內收回,風險自然比貸款期1至3年的銀行低。貸款組合中,超過一半是房產抵押。

簡略地寫下自己購入中國匯融的原因來提醒自己嚴守紀律。

2015年5月5日 星期二

長遠穩定的現金流 – 3699.HK 大連萬達商業地產

若干年前,一位房企老闆用了很多金錢去醫治兩位幫助他創業的開國功臣,無奈員工最後敵不過病魔而離世。他開始反思,公司的員工都會老及生病,若果公司規模變得很大(而他深信這一定會發生),公司負擔不起大量員工的醫藥費,怎麼辦?於是他立志要讓公司能夠產生長遠而且穩定的現金流。在一般人眼中,長遠而且穩定的現金流指的是什麼?最容易理解的便是租金收入。
現金流是企業的命脈血液,血不流通,怎麼生存?一般賣住宅的公司由規劃、投地、建房、善後再到銷售,無不花費大量現金,花了錢,要到房子賣掉,客戶找數,現金才能回籠。若果房子銷售不佳甚至賣不走怎麼辦?(請參考近日突然被鎖房的內地房企)大連萬達從十多年前起,開始由主力賣商品房及商業物業,轉做以商場出租為主,以求收取長遠而且穩定的現金流。

一開始萬達並不成功,商場建好後,逐個舖位賣,結果商場沒有主人,管理人流不善,小業主血本無歸,怨聲載道,逼使萬達以150%價錢回收業權,重新再建一次。這次萬達將之前做錯的事反轉來做,先招商,做好規劃,將商場只租不賣,由規劃到管理都自己來,以收租為最終目的,結果很成功。這種模式是否很有領匯(823)的味道?在筆者眼中,萬達是大陸的領匯,而且規模大數倍,因其客路不同,收取的租值更高。
內房,特別是賣住宅房的,已經過了高速增長期(內房龍頭萬科企業2202:內房將離開黃金期,進入白銀時代),暴利不再。城鎮化總要會有完結的一天,筆者因工作關係經常往返內地,眼看屬於一線城市的深圳區,於非心臟地帶已有大量的鬼城,去到惠州,看到馬路旁新建成但像死城一般的住宅,會讓你感到不可思議。早幾年中央放水(M2增長持續高企,甚至高於20%),吹起了內房及賭業,最新的M2增長率還不到12%,實際上中央是在收水而不是放水,投資者是否仍活在過去,認為內房及賭業仍有暴利可圖?
根據萬達2014年的年報,售賣商業物業仍是其主要收入(超過80%),但物業租金收入正以每年30%的複合增長率上升,在不久的將來(並非投機者所想的數天或一個月),萬達的主要收入會來自其物業租賃。萬達除了商場,還經營五星酒店、渡假村、文化旅遊(買電影院、中國電影市場複合增長率每年35%),提倡體驗型消費(難以被網絡消費取代),全部只租,目標是長期穩定的現金流,據其董事長所言,三數年後,萬達會是全球最大的業主。萬達的綜合純利率達22%,比一般內房高,賣樓毛利率只有40%,而租商場是70%,內房現在給投資者的印象是壞行業,但壞行業也有好公司。若想多知一點管理層的想法,不妨找點其董事長的資料來看(與聯想及中電信的董事長一樣,也是軍人出身),最高層今年才60歲,還可期望他執掌萬達多年。
適合然氏投資的方案並不代表適合每個人,在此僅分享筆者個人見解,投資前,必先詳細閱讀該公司的年報(了解企業的盈利能力、流動性、負債情況及現金流),深入了解其優點及風險,投資不是娛樂,賺錢很辛苦,千萬不要輸錢。

擁有深厚護城河的行業 - 燃氣供應 (0003.HK 香港中華煤氣 & 3633.HK 中裕燃氣)

筆者於上月到日本旅行,參觀大阪城天守閣時,看到那廣闊的護城河,想像古時天守閣主人被攻城時的優勢,放諸投資世界,若果投資於有深厚護城河的企業,不用面對太多競爭,加上盈利穩步上揚(企業估值永遠靠盈利支持,而且是現金盈利,非帳面上的數字遊戲),投資者便不用心驚膽顫,睡得安穩。

香港中華煤氣一直是筆者投資組合中的「鐵膽」。於香港,明火煮食及煤氣熱水爐是大部份住宅及工商業用戶的必需品,就算經濟週期逆轉,明火煮食及熱水爐會停用嗎?煤氣於香港的用戶有180萬戶,壟斷了整個香港市場。連同其持有的港華燃氣(1083.HK),集團於大陸取得超過200個項目(覆蓋天然氣上中下游及水務環保等,客戶數是1800萬戶,十倍於香港市場),另有一間較少人留意的子公司易高環保,專注於燃料供應及環保事業(筆者估計將來亦會上市)。
護城河首先擋住外來的競爭。香港的情況不消說,於大陸,雖然燃氣公司於爭取城市燃氣權時有競爭,但一旦取得特許經營權,一個城市內,只有你一家公司可以鋪網、建燃氣管道,然後獨家供氣30年!天下間有如此好的生意?公司擋住外來競爭者後,再阻止客戶離開,試問你會拆掉家裡的煤氣喉嗎?
中國的污染問題已經嚴重到急無可急,解決方法無非減廢(這是筆者為何投資電廠的主因,另再撰文討論)及使用清潔能源。天然氣是中國最能夠普及的清潔能源,目前大陸的使用率對比起外國還是相當低,發展空間龐大。選擇煤氣的主因是其淨利率持續高於其他所有香港上市的燃氣公司(公司盈利質素從來只看bottom line),以香港作基地再向全中國發展,加上有往績極好的管理層,要贏從來不需做第一(做最賺錢的行業),只需立於不敗之地,煤氣讓人安心。
煤氣已經很龐大,於是筆者在幾間大陸燃氣公司中找一間能有高增長的作投資,曾經爭扎過中油燃氣(603.HK)或中裕燃氣(兩者無論市值規模都差不多),最後選擇後者。因中油燃氣2014年年尾收購了一家加拿大石油勘探公司,而中裕燃氣同時間收購了大陸汽車加汽站公司。筆者偏向橫向收購,風險較低,中油中裕相比起中國燃氣(384.HK)及新奧能源(2688.HK),有更大增長空間,當然後兩者也非常好,只是估值相當不便宜。

個人投資分享

投資應以個人性格為本,買進適合自己的股份,然後等公司幫自己賺錢,因此,應抱著做生意的態度來投資,而不是看著股價頻繁買賣。當買入原因沒有改變,手中的千里馬沒出現跛腳徵兆,應讓他們一直跑(let the profit run),才能獲得厚利,你有見過優質公司的老闆頻繁買賣公司股票嗎?今天買進一盤生意,明天又賣出?筆者會逐一寫下自己手上股票的買入原因,以便提醒自己嚴守紀律,投資有時也是很孤獨的事。
0003 中華煤氣、0152深圳國際、0270粵海投資、0823領匯、0848茂業國際、0902華能國電、1290中國匯融、1300俊知集團、1685博耳電力、1848中國飛機租賃、1988民生銀行、2202萬科企業、2888渣打集團、3633中裕燃氣、3699萬達商業地產

一共15間公司,個人希望維持組合在20隻股票內,筆者並不是大力唱好股份的財演,上述有些股份甚至仍在低潮期。只想寫下買進原因提醒自己,以及分享個人投資分析方法,概不對任何人的投資得失負責,投資者從來需要負責的,是自己的資金。

注:上述都是早前一段日子買進,這篇日記之後,還趁回調買進了1299.HK友邦保險,因此一共是16間公司。

兩種價值投資

常聽人提到價值投資,究竟什麼是價值投資?股神畢菲特有句名言:Price is what you pay, value is what you get. 你付出價格,然後得到價值,著眼於股票背後公司的價值,才是真正的投資,而非在意每秒皆變化的報價。
畢菲特剛開始投資時,就好像一個流浪漢在街上找尋別人沒留意到的煙屁股,他冷手拾起,吸盡最後一口。他喜歡買入業績平平無奇、於可見未來也不會有什麼增長而且股價非常低殘的公司,直到完全得到控股權,最後將其「拆骨」,這是他從師傅那裡學到的價值投資。

他的投資旗艦有一位非常了不起的副董事長,叫Charlie Munger,他讓畢菲特明白,與其用便宜的價格買進平平無奇的公司,不如用合理的價格買進非常不錯的公司。筆者是Munger先生的信徒,以合理價格買進優質公司,然後讓時間站在自己的一邊。
什麼叫合理價格?煤氣(0003)300元不買,10元,買。當找到千里馬時,便要長期跟進,耐心等候。公司估值有點可意會不可說明,然而,有些客觀指標仍可參考。最常見的是P/E(price to earning)及P/B(price to book value)。前者是現價除以每股盈利,後者是現價除以每股帳面資產淨值。P/E常被理解作回本年期,因那個earning是指當年的每股盈利,再假設公司往後的日子表現持平。P/B就指出公司每股帳面的淨值(總資產減去總負債再除以股份數),假如P/B是2,代表市場上的投資者願意用2元去買進淨值是1元的資產。估值應與同行業的公司比較,市場很聰明,總樂意給予優質公司高估值。不同行業的特性也不同,例如地產公司的P/B常低於1,代表現價有折讓,原因是物業不好估值。科網公司一般P/E很高,代表投資者認為該行業前景良好,未來會賺很多錢。假如earning不變,你願意動輒付出50、60倍的價錢買股票嗎?
價值投資者要做的,是找到千里馬,然後耐心等待。